帝国时代3

　　核心观点

　　碳减排支持工具落地，在其带来宽信用预期和MLF续作不确定性的扰动下，昨日利率先上后下。我们认为碳减排支持工具既不是降息，也非降准，其或将助力宽信用进程。该工具短期对债市影响偏中性，但需关注其对于基础货币和流动性影响的不确定性，中长期或对债市形成一定压力。当前市场处于经济底部未现、金融底部将确认的过渡期，货币政策仍倾向于结构性宽松。短期而言，预计债券市场将面临经济和金融分化格局，利率或仍将维持震荡，在碳减排工具落地扰动下，震荡幅度或将放大。

　　碳减排支持工具落地，昨日利率先上后下，原因或在于碳减排支持工具带来宽信用预期和MLF续作不确定性的扰动。碳减排支持工具尽管并非完全是再贷款工具，但与再贷款特征较为类似，属于类再贷款的结构性货币政策工具。工具落地后，昨日利率先上后下，早盘利率快速上行的原因一方面在于资金需求较为旺盛，另一方面原因则在于，尽管市场预期已久，但该工具落地还是在一定程度上带来了宽信用的预期，同时增加了后续MLF续作的不确定性，扰动市场情绪。

　　碳减排支持工具既不是降息，也非降准。在价格层面，首先，碳减排支持工具利率并非政策利率，该工具不以GMLF形式推出的目的就是防止市场产生定向降息的解读；其次，尽管碳减排支持工具具有资金价格优惠，但该工具总资金利率和银行综合成本优惠力度并不显著。在数量层面，首先，碳减排支持工具未设总体规模，意在淡化投放数量和总量宽松的含义；其次，结构性货币政策工具的定位让碳减排支持工具更多体现宽信用的意图，而非用于释放流动性。

　　碳减排支持工具或将助力宽信用进程。总体而言，在“小而精”和“做加法”的要求下，碳减排支持贷款规模或低于绿色贷款规模。在具体规模的测算上，预计碳减排支持工具的资金投放规模约为每季度3000亿元以内，但需观察支持范围的变化。假定四季度央行提供碳减排支持贷款3000亿元，预计年内可以拉动信贷同比增速增加约0.2个百分点，拉动社融同比增加约0.1个百分点。由于绿色产业发展也有望带动其他相关领域的信贷投放随之增加，因此最终实际宽信用效果料将更强。

　　碳减排支持工具定位为长期工具，短期对债市影响偏中性，但需关注其对于基础货币和流动性影响的不确定性，中长期则或对债市形成一定压力。从央行对于碳减排支持工具的介绍来看，该工具大概率定位为长期工具，短期而言对于债市影响偏中性，但有两点需要关注：首先是当前存量碳减排贷款是否可用于申请碳减排支持工具；其次是11月MLF到期规模较大，在OMO+SLF+再贷款+碳减排支持工具组合下，MLF续作方式或将存在不确定性。中长期而言，碳减排支持工具落地，将增加新的贷款投放渠道，助力宽信用进程，对债市形成一定压力。

　　债市策略：碳减排支持工具属于类再贷款的结构性货币政策工具，其落地再次体现了当前货币政策在“以我为主、稳字当头”的基调上保持总量平稳，更加注重结构性支持的特点。当前市场处于经济底部未现、金融底部将确认的过渡期，货币政策在等待宽信用效果显现的过程中仍然倾向于结构性宽松。短期而言，预计债券市场将面临经济和金融分化格局，利率或仍将维持震荡，在碳减排工具落地扰动下，震荡幅度或将放大。

　　正文

　　碳减排支持工具落地，昨日利率先上后下

　　从预期建立到落地，历时近3个季度，中国人民银行正式推出碳减排支持工具。今年3月，《政府工作报告》明确提出“实施金融支持绿色低碳发展专项政策，设立碳减排支持工具”。在央行层面，3月21日，中国人民银行行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会的讲话中提到“正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持”；3月25日，央行召开全国主要银行信贷结构优化调整座谈会，首次明确提出设立碳减排支持工具。随后，央行在多个场合均对碳减排支持工具有所提及，2021年一季度和二季度的货政报告也对该工具的创设进度进行汇报。11月8日中国人民银行正式推出碳减排支持工具，从预期建立到预期落地历时约3个季度。

　　碳减排支持工具尽管并非完全是再贷款工具，但与再贷款工具特征较为类似，属于类再贷款的结构性货币政策工具。首先，“先贷后借”的直达机制与再贷款工具的发放方式相同，而不同于MLF/TMLF的操作方式，这符合我们在《货币政策观察20210813—8月MLF会不会完全续作？》(2021-08-13)以及《货币政策观察20211017—降准落空，绿色再贷款呼之欲出》(2021-10-17)等报告中的判断，即碳减排支持工具不会是GMLF，而会是类似再贷款的工具。其次，碳减排支持工具为1年(可再展期2年)，央行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%。再次，碳减排支持工具发放对象目前仅限于全国性金融机构。最后，金融机构自担风险，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率(LPR)大致持平，金融机构需向人民银行提供合格质押品。

　　碳减排支持工具落地后，昨日债市震荡，利率先上后下，原因或在于碳减排支持工具带来宽信用预期和MLF续作不确定性的扰动。在碳减排支持工具落地后，昨日利率先上后下，早盘10年期国债收益率一度上行2bps，高点达到2.9175%，午后开始震荡下行，小幅收涨。早盘利率快速上行的原因一方面在于资金需求较为旺盛，另一方面原因则在于碳减排支持工具落地对债市形成扰动。首先，尽管市场预期已久，但碳减排支持工具落地还是在一定程度上带来了宽信用的预期，扰动利率上行。其次，碳减排支持工具此时落地也增加了后续MLF续作的不确定性，扰动市场情绪，造成利率上行。

　　碳减排支持工具是降息降准吗？

　　尽管碳减排支持工具一方面在价格层面有优惠，另一方面也的确起到投放基础货币的作用，但我们认为碳减排支持工具既不是降息，也非降准。

　　在价格层面，碳减排支持工具并非降息。首先，碳减排支持工具利率并非政策利率，该工具不以GMLF形式推出的目的就是防止市场产生定向降息的解读。央行当前中期政策利率为1年期MLF利率，此前市场曾预期碳减排支持工具或为GMLF工具，但我们在《货币政策观察20210813—8月MLF会不会完全续作？》(2021-08-13)中就已提出碳减排支持工具以GMLF形式推出的概率较低，其核心原因在于一旦该工具以GMLF形式推出，那么市场或将产生政策利率发生变化的定向降息解读，而这并非央行设立该工具的意图。因此，碳减排支持工具并非降息。

　　其次，尽管碳减排支持工具具有资金价格优惠，但该工具总资金利率和银行综合成本优惠力度并不显著。一方面，从该工具总资金利率来看，尽管碳减排支持工具资金利率为1.75%(实际期限为3年)，较1年期MLF利率2.95%有较多优惠，但如果综合考虑央行只按贷款本金的60%提供资金支持，那么换算下来该工具总资金利率约为2.92%，即1.75%/60%≈2.92%，相比1年期MLF操作利率的2.95%下调幅度有限，不及2018年末推出的TMLF——操作利率较MLF优惠15bps。另一方面，从银行获取央行资金的综合成本来看，若将银行边际资金成本假定为1年期MLF利率的2.95%，则金融机构从央行获取的，用于发放支持碳减排项目的贷款总资金成本约为2.23%，即2.95%*40%+1.75%*60%=2.23%，这一综合成本与1年期的支农支小再贷款利率2.25%接近，且高于1年期扶贫再贷款的1.25%。

　　在数量层面，碳减排支持工具并非降准。首先，碳减排支持工具未设总体规模，意在淡化投放数量和总量宽松的含义。此前市场曾预期碳减排支持工具总体额度或在1万亿元-1.5万亿元，但是央行介绍的碳减排支持工具并未设定总体规模，这一方面是出于以项目为标的，不做总体设限的考虑，另一方面也是为了进一步淡化投放数量的概念，防止市场出现过度总量宽松的解读。因此，碳减排支持工具并非降准。

　　其次，结构性货币政策工具的定位让碳减排支持工具更多体现宽信用的意图，而非用于释放流动性。碳减排支持工具在操作方式和综合利率方面都与再贷款较为接近，确实将在全年形成平滑的基础货币投放效果，但结构性货币政策工具的定位更多体现了该工具用于宽信用的意图，而非单纯用于释放流动性，因此并非降准。近期，为保证流动性合理充裕，央行言行一致，开始加大逆回购投放规模，10月25日至29日连续开展2000亿元7天逆回购操作，11月3日和4日开展500亿元7天逆回购操作，而11月5日至9日，连续开展1000亿元7天逆回购操作。后续来看，央行或仍将按照2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上的表述“对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕”开展操作。

　　碳减排支持工具或将助力宽信用进程

　　近年来，主要金融机构绿色贷款增速持续提升，而促进碳减排是绿色贷款的核心要义。根据央行发布的《2021年三季度金融机构贷款投向统计报告》，截至2021年三季度末，本外币绿色贷款余额为14.78万亿元，同比增长28.0%，比二季度末高1.6pcts，高于各项贷款增速16.1pcts，前三季度绿色贷款余额共增加2.83万亿元。实际上从最近4年的数据来看，主要金融机构绿色贷款余额增速始终不低，基本保持在15%以上。截至2021年三季度末，14.78万亿元的绿色贷款余额中，投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别为6.98和2.91万亿元，与二季度末相比，碳减排用途的绿色贷款增加了5200亿元，环比增速5.5%，略低于绿色贷款整体的环比增速6.2%。从占比来看，碳减排贷款占绿色贷款的比重在上半年维持在2/3以上，促进碳减排毫无疑问是目前绿色贷款助力绿色转型的核心发力点。

　　绿色贷款惠及的行业逐渐多元化，但主要用途仍在于基础设施绿色升级。从绿色贷款的行业来看，2018年末，交通运输、仓储和邮政业的比重达到44.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业的比重则为31.7%，两者合计占绿色贷款余额比重的76.2%，集中度比较高，但随着绿色贷款业务的发展，更多行业也开始得到绿色信贷的支持，前述两个行业在2021年三季度末的比重分别降至27.2%和27.6%。虽然行业逐渐多元化，但是从用途来看，最核心的依然是基础设施绿色升级，其次是清洁能源产业，两项用途在2021年三季度末的占比分别为47.3%和25.6%。

　　碳减排支持工具或将助力宽信用进程，但在“小而精”和“做加法”的要求下，碳减排支持贷款规模或低于绿色贷款规模。碳减排支持工具为宽信用提供了新的途径，但是根据央行介绍，初期的碳减排支持工具具有“小而精”和“做加法”的要求。其中，“小而精”是指重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个领域，初期重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业；“做加法”是指用增量资金支持清洁能源等重点领域的投资和建设，从而增加能源总体供给能力。由于以上重点领域和重点行业的限制，预计碳减排支持贷款规模或低于绿色贷款规模。

　　在具体规模的测算上，预计碳减排支持工具的资金投放规模约为每季度3000亿元以内，但需观察支持范围的变化。根据央行表述，碳减排支持工具对于碳减排贷款的支持比例为贷款本金的60%。2021年二季度和三季度，碳减排用途的绿色贷款规模分别增加6100亿元和5200亿元，但由于上述“小而精”领域的限制以及当前碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构的规定，并非所有的碳减排贷款都符合该工具的支持条件。因此，我们预计未来每个季度有不超过5000亿元的碳减排贷款能够获得工具支持，对应的基础货币投放规模在每季度3000亿元以内。不过，这仅为根据已有信息测算的规模，央行在介绍中提到“后续支持范围可根据行业发展或政策需要进行调整”，因此，需要观察后续工具支持范围的变化及其带来的碳减排支持工具资金投放规模的变化。

　　碳减排支持工具并未给出明确额度，假定四季度央行提供碳减排支持贷款3000亿元，预计年内可以拉动信贷同比增速增加约0.2个百分点，拉动社融同比增加约0.1个百分点。假设投放贷款全部用于碳减排项目建设，而不考虑货币乘数的问题，假定央行在四季度提供了3000亿元碳减排支持贷款，则相较于2020年末172万亿的存量人民币贷款规模，可以拉动2021年末贷款规模同比再增0.2个百分点；相较于2020年末285万亿的存量社融规模，可以进一步拉动2021年末社融同比再增0.1个百分点。由于暂未考虑货币乘数问题，同时绿色产业的发展也将刺激其相关产业的生产融资需求，有望带动其他相关领域的信贷投放随之增加，因此最终实际宽信用效果料将更强。

　　碳减排支持工具如何影响债市？

　　碳减排支持工具定位为长期工具，短期对债市影响偏中性，但需关注其对于基础货币和流动性影响的不确定性。从央行对于碳减排支持工具的介绍来看，由于未设总体规模，强调“稳步有序”，且要求金融机构“自主决策、自担风险”，同时考虑到碳减排支持工具主要用于助力实现“30·60”碳达峰、碳中和的长期目标，因此该工具大概率定位为长期工具，短期而言对于债市影响偏中性，但有两点需要关注：首先是当前存量碳减排贷款是否可用于申请碳减排支持工具，若可以则四季度碳减排支持工具落地后可能形成较大的基础货币投放，截至2021年三季度末，碳减排贷款存量余额达到9.89万亿元，但根据央行“做加法”的要求，存量贷款大概率不适用新工具；其次是11月MLF到期规模较大，在OMO+SLF+再贷款+碳减排支持工具组合下，MLF续作方式或将存在不确定性。

　　中长期而言，碳减排支持工具落地，将增加新的贷款投放渠道，助力宽信用进程，对债市形成一定压力。从我们对于碳减排支持工具拉动贷款规模和社融规模的测算来看，在最初工具设计的保守估计下，碳减排支持工具都将对信用扩张产生提振作用，如果后续绿色项目快速增长且碳减排支持工具进一步扩大支持范围，那么其将显著助力宽信用进程，对债市形成一定压力。

　　债市策略

　　碳减排支持工具属于类再贷款的结构性货币政策工具，其落地再次体现了当前货币政策在“以我为主、稳字当头”的基调上保持总量平稳，更加注重结构性支持的特点。当前市场处于经济底部未现、金融底部将确认的过渡期，货币政策在等待宽信用效果显现的过程中仍然倾向于结构性宽松。短期而言，预计债券市场将面临经济和金融分化格局，利率或仍将维持震荡，在碳减排工具落地扰动下，震荡幅度或将放大。

（文章来源：明晰笔谈）

文章来源：明晰笔谈

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